重磅!REITs 在中国的前世今生

发布时间:2021-06-04 发表于话题:比较分析IPO和债券融资的优劣 点击:299 当前位置:酷财经网 > 财经 > 投资 > 重磅!REITs 在中国的前世今生 手机阅读

引言:2020年4月30日,中国证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(以下简称“《通知》”),证监会单独发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)(征求意见稿)》(以下简称“《征求意见稿》”,两份文件合称“新规”)。新规为我国正式发行REITs(以下简称“基础设施REITs”)提供了法规依据,同时明确了REITs项目要求、产品结构和发售、运行要求、基础资产运营管理和管理人的监督管理等内容,是我国境内基础设施领域公募REITs试点的正式起步以及项目融资领域的重大创新,具有里程碑的意义。本文将根据作者分别在境内类REITs和国际REITs项目的经验,从国内外REITs的发展现状、新规核心要点解读以及不足与展望等方面揭开REITs的神秘面纱。

一、REITs的概念

REITs(Real Estate Investment Trusts)产生于20世纪60年代的美国,是以发行权益投资证券的方式募集资金,并将资金专门投资于不动产领域,将投资综合收益按比例分配给投资者的一种产业投资模式。目前全球REITs的总市值约为2万亿美元,美国是全球最大的REITs市场,总市值约1.3万亿美元。亚太地区是除美国之外的第二大REITs市场。

截至2019年末主要国家及地区REITs的发行情况[1]

高盛预计[2],中国发展REITs创造出的市场价值将可能超过3万亿美元,规模居全球之首。

二、我国REITs的发展现状

1. 我国REITs现状与规模

自2014年5月第一单类REITs产品“中信启航”项目成功发行以来,REITs在我国得到了较快发展。截至2020年5月,我国一共发行了72只类REITs产品,发行规模合计1431.49亿元人民币。[3]

但是,囿于既有的法律框架,当前国内类REITs和国际通行的标准REITs存在较大区别,因此前者通常被称为类REITs。随着新规的出台,未来我国类REITs将逐渐向国际通行的标准化REITs靠拢。

2. 类REITs的一般结构

类REITs是借助资产证券化工具探索出的一种金融创新产品,其虽然具有了标准REITs的雏形,但由于无法实现公开募集的功能,本质上还是一种房地产私募股权投资产品。

1)类REITs产品结构:“资产支持专项计划+私募基金”

类REITs通常采用双层SPV构建(专项计划+私募基金),即以资产支持专项计划作为向合格投资者募资的载体,再通过私募基金投资项目公司,以达到间接持有底层资产的目的。收益方面,同样也是从底层资产往上层层分配,最终至投资人手中。

2)类REITs的搭建过程

原始权益人需将选定的基础资产剥离至一个无任何资产及负债的项目公司,再进行资产重组,以完成上述类REITs的最终结构。

基础资产剥离

一般来说,原始权益人可以通过资产转让或实物出资的方式完成底层基础资产的剥离。实务中,为豁免资产转让的方式会产生高额的土地增值税,原始权益人通常采用实物出资的方式剥离基础资产,即以需剥离的资产作为出资对价,新设一个项目公司。但需要注意的是,根据《财政部、税务总局关于继续实施企业改制重组有关土地增值税政策的通知》(财税[2018]57号),这种土地增值税豁免并不适用于房地产开发企业,且政策有效期至2020年12月31日,到期后是否继续适用具有不确定性。

资产重组

在完成基础资产的剥离后,需要再通过资产重组将“原始权益人—项目公司—基础资产”的原始结构变更为“投资人—专项计划—私募基金—项目公司—基础资产”的类REITs结构。程序简述如下:

3)私募基金层的必要性

在专项计划层下再设一层私募基金,主要出于税收筹划的考虑。若将来的投资者收入的来源只有股东分红,项目公司将以全部收入为应纳税所得额。因此,实务中通常采用私募基金“股+债”的方式将资金投入项目公司,部分收入以利息方式税前支付至上层私募基金。根据《关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》的相关规定,债股一般为2:1的比例。但需要注意的是,部分不动产登记机关可能不接受私募基金作为抵押权人的抵押登记。

3. 类REITs的特殊之处

如上文所述,类REITs仅为参照标准REITs设计的资产支持专项计划产品,其和国际通行的标准REITs相比,主要有以下区别。

1)债务性融资工具

尽管类REITs大多打着权益型产品的旗号,并在重组中实现了基础资产的真实出售,但实际上无论是收益安排(固定期限,固定利率)还是结构化的设计(优先级和权益级投资人)拟或是存在债性评级的安排,都可以看出类REITs的本质仍是一种债务融资工具。此外,很多类REITs产品都带有原始权益人的优先回购权,如果资产增幅较大,原始权益人大概率会回购,投资人无法享受到增值的红利。

作为对比,标准REITs是权益融资工具,具有收益不确定性和高比例分红的特点。

2)私募性质

受制于资产支持专项计划的载体,类REITs仅可面向合格投资者发行,一般在交易所以挂牌转让的方式流通。而标准REITs是典型的公募产品,投资门槛低,从个人到机构都可以参与投资。

3)被动管理模式

类REITs是围绕原始权益人的融资便利这一逻辑展开的,因此,投资人无法主动干预底层基础资产的运营。实践中,类REITs基础资产的管理方一般即为原始权益人。

标准REITs以投资者为导向,基础资产管理人由金融产品管理方主导,也可以委托专业的不动产经营机构代理。

4)双重征税

在我国税法框架内,基础资产持有收益阶段将出现双重征税问题,即项目公司层面和投资者层面的两层所得税,无法实现税收中性。而国际标准REITs在项目公司层面通常有免征所得税的安排(相关税收减免在新规中并未提及,还有待探索和明确)。

三、新规核心要点解读

相较于类REITs, 新规的规定更多吸取了国际标准REITs 的制度安排和运作经验。基础设施REITs实现了公开向不特定公众发行的公开募集功能,并在制度设计上更多体现出市场化和权益性导向,是我国基础设施项目融资领域的创新性突破。

1. 新规出台背景

城镇化中后期阶段,盘活存量资产

根据国家统计局发布,2019年末我国常住人口城镇化率达到60.60%,不动产从成长期转为成熟期,从增量市场转为存量市场。新规试点从基础设施领域着手,力求盘活市场低流动性的不动产。

缓解政府债务压力,加大新基建投入

受疫情影响,为激活经济,政府发文大力推进新基建的建设。一方面,基础设施REITs有助于政府去杠杆,将有稳定收益的基础设施资产转移给投资人,从而实现社会资本方从政府端承接资产。另一方面,开展新基建需要庞大资金,地方政府本身已背负庞大的债务,融资成为新基建推进的非常重要的一环。

2. 基础设施REITs产品架构:“公募基金+资产支持专项计划”

基础设施REITs主要采用了“公募基金+资产支持专项计划“的交易结构。公募基金须将80%以上的基金资产投资于单一基础设施资产支持证券全部份额,并通过资产支持证券和项目公司等SPV穿透取得基础设施项目的所有权或特许经营权。

3. 相较于类REITs的创新性特征

1)权益性融资工具

《通知》中明确提出,推动基础设施REITs的建设,要遵循市场原则,坚持权益导向。从产品架构上来讲,公募基金持有基础设施资产支持证券全部份额,并在底层通过持有项目公司的股权实现间接持有基础设施项目的所有权或特许经营权,体现了“股”的特性。在产品属性上,相较于类REITs,基础设施REITs:1)不再具有“固定收益、固定期限、增信措施”等债权属性设计;2)要求公募基金80%以上持有单一资产支持证券,不存在投资者分级;且3)中介机构中不再包含评级机构,进一步实现了从债权融资工具向权益性融资工具的转变。

2)公募性质

类REITs在资金募集主要面向人数有限的适格投资者,而此次基础设施REITs要求在证券交易所公开发行交易,在结构上引入了公募基金环节,与国际主流趋势接轨。在投资者要求方面,《征求意见稿》中主要对3类投资者及投资比例进行了规定,即专业投资人、原始权益人和公众投资者。其中规定:

相较于类REITs中较高的投资者门槛,基础设施REITs对公众投资者进行了一定程度的开放,并突破类REITs中200人的投资限制。但受到针对专业机构投资者的网下发售80%比例的限制,公众投资者在基础设施REITs中能够投资的份额仍然较为有限。

3)主动管理模式

相较于类REITs的被动管理模式,此次基础设施REITs在管理模式上更多采用趋近于国际主流的主动管理模式。《征求意见稿》中规定,基金管理人应当设立专门的子公司或委托专业第三方机构来负责基础设施的日常运营维护等事项。

在管理层面,基础设施REITs新规中多次强调基金管理人的核心作用,明确基金管理人的条件和职责范围。值得一提的是,《征求意见稿》中还强调了基金管理人与资产支持专项计划管理人的“同一性”,即基金管理人与资产支持专项计划管理人应存在实际控制关系或受同一控制人控制。由于“公募基金+资产专项计划“的架构设计,基础设施REITs中原则上会同时存在基金管理人与资产支持专项计划管理人两套人马,此处的制度设计能够很好的将两套管理人结合起来,避免人员分散而导致的内部消耗问题。同时新规反复强调管理人的专业性,有利于推动基础设施REITs项目的良性发展。

4. 制度重点和新要求

1)项目选择:试点项目+择优开展

作为权益性公募REITs在我国的首次尝试,根据新规,目前的基础设施REITs主要将通过试点方式开展,对试点区域、行业、项目内容都提出了相关的要求。

2)项目运作:向国际成熟化运作靠拢

(a)  投资范围限制

《征求意见稿》将基础设施基金资产的投资分为两个部分:1)80%以上基金资产应持有单一基础设施资产支持证券全部份额;2)除此以外的部分应当投资于利率债、AAA信用债、货币市场工具。这一制度设计突破了公募基金中关于投资比例双“10%”的限制(即“一只基金持有一家公司发行的证券, 其市值不得超过基金资产净值的百分之十; 同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券, 不得超过该证券的百分之十”)。较高的投资集中度安排一方面源于基础设施REITs的底层资产为基础设施,对分散投资、降低风险的要求较小。另一方面,这有利于基金管理人对整个项目的穿透管理,与《征求意见稿》反复强调基金管理人的核心地位不谋而合。

(b) 杠杆率

《征求意见稿》允许基础设施基金对外借款的行为,但是对借款限额(不超过基金总资产20%)和借款用途(限于基础设施项目维修、改造等)提出要求。在以往的类REITs实践中,由于税收方面的考量,通常会建立“股+债”投资的底层交易模式,以此达到税盾的目的。由于目前出台的《通知》和《征求意见稿》中尚无与国际主流趋势相一致的税收方面优惠政策,基础设施REITs的操作中可能仍然需要“股+债”交易结构来进行税收方面的安排。20%的借款比率以及相关的借款用途可能会涉及到相关的税盾考虑。就目前而言,此比例将主要适用于基础设施基金,而不会对底层项目公司的借款比例产生实质性限制。

(c) 利润分配要求

《征求意见稿》明确基础设施基金的分红比例不应当低于年度可分配利润90%,且分红每年不得低于一次。90%的利润分配要求直接参考了国际主流REITs的制度设计,包括美国、新加坡、香港等国家和地区均采用了类似的标准。

(d) 信息披露要求

为保障项目的公开透明性,《通知》和《征求意见稿》中多次对基础设施REITs各环节的信息披露内容提出明确要求。信息披露义务贯穿于基金发行和运作的各个环节。由于项目的特殊性,基础设施REITs的信息披露除了应当满足常规的信息披露要求(如《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》)外,还应当重点注意对基础设施项目及原始权益人等信息的披露,比如:要求基金管理人在基金合同、招募说明书中对基金资产各项费用的披露;发生重大关联交易、占基金资产10%以上交易或损失等情况时应当通过临时公告披露;定期披露基础设施项目运作的相关信息等。

(e) 关联交易规定

除一般的关联交易规定,《征求意见稿》对基础设施REITs在收购项目后的重大关联交易方面提出了更加严格的程序规定,这对于维护基础设施项目的透明度和良好运行具有重要的作用。

5. 基础设施REITs与IPO的比较

基础设施REITs以公募基金为载体,实现了底层基础资产的公开发行。那么,它和基础设施建设和运营公司IPO有何区别?原始权益人在两种不同公开募资路径前如何取舍?我们简要将两者区别分述如下:

可以看出,相对于IPO来说,基础设施REITs带有明显的以投资端为导向,盘活存量资产的功能。原始权益人可以将对资产大部分的权益进行套现,而无需在融资之后对资产保持控制和管理。且上市范围仅限于特定的资产,免去了对原始权益人其他资产负债的考量。以上对拟融资的基础设施企业来说具有较强的吸引力。

但是,基础设施REITs相关配套文件暂不完善,产品成本并不确定。比如就审核时间来说,《通知》要求需经过两级发改委和证监会的三重审核,这和IPO的时间成本相比,孰优孰劣尚不能一概而论,需要结合有关主体和基础设施项目的具体情况予以具体比较分析。

四、新规不足与展望

1. 行业范围受限,本轮试点民营资本参与程度较低

尽管有相关政策支持长租公寓作为底层资产发行类REITs,但本次试点却剔除住宅及商业地产(我们理解此处商业地产应包括办公、商业和酒店等商业性质的地产)。长租公寓的土地性质一般为住宅、办公或商业,这就把长租公寓排除在本次基础设施REITs在外。我们猜测原因一是本次试点的基础设施REITs以政策稳妥为主,在全国成功推广后可能会再将长租公寓、酒店等类型囊括其中;二是基于长租公寓频频暴雷的现状,官方担心交易主体套现离场,此时不适合将长租公寓引入试点中;三是基于“房住不炒”调控背景下的政策导向。不管何种原因,像长租公寓、写字楼、购物中心这一类可产生稳定、独立现金流的商业地产,非常适合作为基础资产发行REITs,排除商业地产作为基础资产而发行REITs规模必然受限,也阻碍了投资者通过金融市场分享房地产市场的红利。

本次试点与商业地产的运营逻辑相似的物流仓储和产业园区,是民营资本参与度较高的行业,像收费公路、市政工程、污水处理、固废危废处理等多由政府主导或各地城投平台持有,类似收费公路这样的特许经营权,是普通民营资本无法触及的领域,不难看出,如果民营资本想要参与,更多的需从物流仓储和产业园区这些补短板的产业着手。截至2019年末,美国发行的基础设施类的REITs项目规模十分有限,占到权益类REITs市值的14.9%。单从基础设施领域发行REITs恐怕难以支撑起公募REITs的整体规模。

2. 交易程序不确定性大

1)项目遴选标准不透明

根据《通知》的规定,在REITs注册之前省级发改委主要将从项目是否符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理法规制度,以及鼓励回收资金用于基础设施补短板领域等方面出具专项意见,国家发改委将符合条件的项目推荐至中国证监会。一只基础设施REITs的发行需要多部门联合审批推荐,违背证券注册制的主流偏好,增加了交易时间和成本。并且,省级发改委出具的专项意见和国家发改委的推荐标准缺乏量化指标,或者可能设置歧视性门槛,可能会降低原权益人发起的动力。

2)多部门联合推荐及审批,具有较强的计划经济色彩

如前文所述,省级发改委对项目出具专项意见后,国家发改委推荐至证监会,由证监会、沪深证券交易所履行注册、审查程序。审批在前,注册在后的项目遴选方式,最终REITs能否上市的尺度仍掌握在发改委手中。固然试点REITs项目以稳妥为主,但若监管过于严苛,违背了REITs产品市场化的创设,导致供需不匹配,可能会遭遇市场冷淡。我们预测在未来我国REITs经验更成熟后,这类具有较强计划经济色彩的前置审批程序,可能会被逐步取消。

3. 专业机构参与比例大,公众投资者参与程度较低,不利于盘活产品的流动性及打通顺畅退出渠道

《征求意见稿》规定了各类型投资者投资数量,战略投资者(包括原权益人)的配售不得低于本次基金份额发行数量的20%,作为专业机构投资者的网下发售比例不得低于本次公开发行数量的80%。

我们可以看到,作为公众投资者能够购买到的基金份额比例远低于战略投资者和专业机构投资者。对原权益人持有至少20%的基金份额,可以理解为敦促原权益人持续维护管理基础资产以及防范基础资产风险需要。公众投资者持有最多16%的基金份额数量,不仅降低了产品的流动性,而且不利于投资者顺利退出。期待后续正式规定,越来越多的公众投资者获得投资REITs的机会。

4. 融资用途限制了投资人在Pre-REITs阶段的参与

《通知》第三条第(四)款规定:“加强融资用途管理。发起人(原始权益人)通过转让基础设施取得资金的用途应符合国家产业政策,鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设,重点支持补短板项目,形成投资良性循环。”我们理解监管部门的用意是希望发起人(原始权益人)的资金在国家鼓励的REITs项目范围内形成闭环运作,提升资金的循环使用比例和效率,避免发起人(原始权益人)通过发行公募REITs产品过早套现离场。

应该说,这个鼓励发起人(原始权益人)循环及反复利用资金投入国家鼓励的基础设施项目建设的规定初衷是好的,但是该规定忽略了不少发起人(原始权益人)在建设项目初期(即Pre-REITs阶段)往往存在配资的现实。亦即,倘若发起人(原始权益人)在基础设施项目前期的部分资金系通过募集而非完全通过自有资金投入,则该基础设施项目建成并通过公募REITs退出后,本来对于基础设施建设及运营商以外的机构投资人而言,公募REITs对应套现收益应向该等投资人进行分配;但根据《通知》,所有通过公募REITs变现的收入都被鼓励继续投入有关项目,这就产生了矛盾。[4]

我们建议监管部门通过制订配套实施细则对上述问题予以进一步明确,例如对发行人(原始权益人)中属于财务/机构投资人配资部分的REITs发行收益和传统基础设施建设运营商的资金予以区分,以解决这一现实矛盾,提高和促进社会资本在Pre-REITs阶段的持续和加大投入。

5. 缺乏匹配的税收优惠制度,不利于政策落地

目前已经发布的《通知》和《征求意见稿》中,仍然缺乏匹配REITs发展的税收制度安排。作为一种税收驱动型产品,国际成熟市场中的REITs产品往往能通过相关制度的设计减轻产品投资中的税收负担,从而保证投资者在产品上的收益。比如对特定税种提出REITs特别适用的优惠税率,并在产品和投资者层面实行单次征税政策等。然而,尽管此次基础设施REITs的制度设计已经在较大的程度上吸取了国际主流REITs产品经验,但在税收上尚未提供配套的制度优惠,仍然存在分红及投资者利益分配两个环节中双重征税的问题。同时,整个基础设施REITs在设立、持有和退出各个环节中可能产生高额的增值税、土地使用税、房产税、印花税等,将会影响投资者现实收益的取得,最终成为相关制度进一步落地和发展的阻碍。

此次新规中尚没有涉及到税收方面的制度安排,可能与各部门间在政策制定上存在分工差异有关。希望税务机关能够在接下来的项目试点过程中进一步制定配套的税收制度,借鉴国际成熟模式,通过在征税方式、税率设定上给予基础设施REITs相应的优惠,以保证项目的落实和投资者利益的实现。

五、总结

尽管新规发布后引发了一些探讨和疑惑,在正式落地前有待进一步规范出台或政府部门的解答,但我们仍然相信,本次基础设施REITs的试点,一方面有助于盘活不动产领域存量资产,增强不动产的流动性,有效结合不动产市场和资本市场,另一方面公开募集这一重大举措也会社会提供了丰富的投资渠道,推动金融端的供给侧改革。《通知》对基础设施REITs诸多方面做出概括性指引,我们相信未来监管部门将对REITs推出一系列配套措施,包括税收安排、评估方法、信息披露等,由点及面,构建REITs完整的发行交易制度体系。

[1]数据来源:PPP知乎《【独家】REITs试点政策系列专题之一:基础设施REITs来了,谁将受益?》

[2]高盛GoldmanSachs:《探索中国房地产投资信托基金的市场价值》

[3]数据来源:RCREIT(REITs研究中心)。

[4] 虽然《通知》的措辞是“鼓励”而非强制性要求,但鉴于目前处于REITs试点阶段, 能上市的REITs必然是通过层层筛选而来;倘若融得资金之用途与《通知》鼓励的方向不合,则将难免在项目遴选阶段即处于明显劣势。

阅读原文

本文来源:https://www.kucaijing.com/articles/43304.html

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