中信证券高级副总裁李琦:物流仓储企业资本化路径探讨(一)

发布时间:2021-06-04 发表于话题:比较分析IPO和债券融资的优劣 点击:170 当前位置:酷财经网 > 财经 > 中信证券高级副总裁李琦:物流仓储企业资本化路径探讨(一) 手机阅读

原标题:中信证券高级副总裁李琦:物流仓储企业资本化路径探讨(一)

中国国际物流节暨第十八届中国国际运输与物流博览会、2018亚洲物流双年展(以下简称“物流节”)于2018年5月16日成功召开,作为物流节的核心环节——中国物流投融资大会系列活动·物流投融资暨IPO研讨会于5月17日在上海·东郊宾馆圆满落幕。

中信证券高级副总裁李琦受邀出席会议,并围绕“物流仓储企业资本化路径探讨”进行了倾情分享。

以下为演讲实录:

非常容幸跟大家第二次进行交流,去年12月做过一次相关主题的交流,这次我把一些目前审核的最新动态更新进去,和大家分享。

我这个题目叫物流仓储企业资本化路径的探讨,其实这是一个大物流的概念。在此之前,我稍微介绍一下中信证券和我所在的行业组。中信证券对于在座的各位领导和同事,有的听过,有的没听过,我用两句话稍微总结一下。

第一,中信证券是近十年以来在股权、债券、并购重组等很多业务长期居于中国第一位。第二,是目前国内国际化程度最高的企业,目前排第九到第十位。我所在大交通领域,包含物流行业,目前来看,物流公司从2016年开始了上市潮,从顺丰到韵达到德邦,国内主流物流公司上市都是我们覆盖,并且帮他们实现了上市的梦想。

围绕今天的主题,主要讲解两块内容。第一个是上市分析。第二个是资产证券化,这个跟IPO一样,也是类似的推出渠道,也可以实现融资。

上市分析分三点:上市路径、A股审核要点、IPO审核政策。

【上市路径】

一、上市路径

上市路径分析按照国内来讲,主流的上市路径主要有A股、港股、美股和其他的证券交易场所。

A股大家比较熟悉,上交所是主板,深交所是主板、创业板、中小板,下面还有CDR,中国公司到美国上市都是CDR,都是境外的架构,不是在美国注册,不可以在美国发普通的股票,通过发股存在美国银行,以此为基础,在美国发ADR,所以国内现在刚刚出的CDR指导意见,允许发CDR,即使注册地不在国内,也允许在中国做。港股是主板和创业板,美股是纽约证券交易所、纳斯达克证券市场和美国证券交易所,其他的有伦敦证券交易所、GDR和新加坡证券交易所,预计今年年底政策会出来。

二、A股、港股、美股比较

1)政策导向

国内上市就是A股、美股和港股,政策导向上A股政策应该是最严格的,而且审核结构政策化迹象相对比较明显,容易受市场的波动。港股审批流程相对更简明扼要一些,没有特殊情况,规则相对比较清晰,节奏也相对快一点儿,美股是一个注册值,真正注册值的情况,审批流程很简单,只要如实披露,政策者愿意买就可以。

2)估值定价及融资效率

估值和定价从速来说A股估值相对来说比较高,港股和美股的估值相对来说是比较低的,估值的高低对于股东身家有影响,包括对于投资者的身家。第二个对于融资效率有影响,因为你的价格越高,你要做再融资和定增可以稀释相同的股份拿到更多的钱出来。

3)最低发行比例对原有股东股比的摊薄

第三点是最低发行股比,A股首发上市是25%和10%,如果股本在4亿以上可以发10%的股本。在港股来说发行比例可能为25%,最低可以争取到15%,但是一般要发到25%比例,对于原股东相对比较大。美国上市公司股比相对比较分散,中通股比相对比较分散,其实对于原股东摊拨相对大一些。

4)市场影响及对业务的促进作用

接下来是如果你成为一家上市公司,你的信息披露会更透明,在你开展业务过程当中,你的交易合作伙伴对于你的信任程度应该会更高,应该是很好的增信行为。

5)募集资金使用因素

还有募集资金的使用因素,国内目前是要求最严格的,需要在上市文件当中把未来明确使用的方向明确下来,包括投入金额,如果未来需要调整的话,需要召开股东大会进行调整。对于港股来说是灵活的,只需要大的分享就可以了,未来在使用的基础上和额度上有一定的空间进行调配。

国内CDR的政策,对于现在新经济,如果想发行CDR募集资金使用情况下,目前掌握的政策口径参照港股更灵活。说到这里我再多说一点,我为什么不可以做CDR?现在CDR现在国家是有限制的,实际上用于特定的行业,人工智能,高端制造,生物医疗和大数据,还有云计算等等这些相关行业,所以可能对于物流行业,如果是传统物流,我们认为可能还不符合条件,但是如果是带物流创新的模式,有可能因为这个要进证监会专家委员会认定,说不定可以认定为新经济的发行主体,可以采用这种CDR的方式进行国内上市。

6)二级市场价格及股东减持退出

再往下是二级市场的股东减持A股锁定期比较长,差不多9个月左右,港股锁定比较短,差不多6个月左右,美股基本上也是6个月左右。

7)后续再融资等资本运作便利性

对于A股来说再融资相对更灵活,国内有很多两地上市的公司,很多央企、中国交建、铁建,包括一些航空公司,对于他来说两地估值差比较大,所以两地很难,因为有时候会长期破境,抛去国资监管不说,相对于低于净资产的价格卖给投资者,他们一般会优先选择A股融资,也证明A股对于未来便利性有极大的促进。港股和美股来说,相对比较偏低,所以后续的融资功能相对较少。A股这边实际上已经提速了,但是跟港股、美股来说审核周期相对不确定性略强。

8)操作程序与耗费时间

说了这些市场比较,大概的结论是对于A股来说最大的优势估值比较高,对于股东的利益保障比较强,但是国内的审核标准相对应该是最严格的,上市周期的可控性,相对与港股、美股而言,相对差一些。港股最大的优势,因为香港跟大陆资本市场血缘关系相对比较近,相对美股而言,审核周期相对会更快一些,并且港交所现在允许AB股权,现在已经可以做了,允许同股不同权,马云的股票是一股顶100票,一般人就一股顶1票,但是不同的概念是融资效率偏低。

美股优势跟港股差不多,但是美股有一个优势就是公司规模大,美国投资者喜欢大而性感的公司,就是体量要大。中通做的很好,所以美股的估值将近有1000亿人民币市值,我相信美国市场还是比较认可的。如果说你的规模比较小,美股比较不划算,美股市场差异比较大,可能监管的成本和风险相对高一些。总体看来,现在对于国内公司来说,如果能选A股是比较好的,如果不能的话,就是相对合适的时候回来,这是H的相对资本安排。

综上,A股、港股和美股上市优劣分析概况后如下:

A股上市,最大优势在于估值最高,上市及后续融资效率最高,有利于原股东价值最大化。但主要不足在于国内审核标准相对严格,上市周期可控性相对略差。

港股上市,最大优势在于审核节奏相对较快,上市周期相对较短。此外,港交所容许设置不同投票权架构(即AB股架构),股权设置更为灵活。但主要不足在于:港股整体估值低于A股,上市融资效率较低,境内企业上市后再融资很少

美股上市,优势与港股类似,但主要问题在于:如公司规模不大,对美股投资者吸引较小,估值水平较低。此外,美国资本市场法律和市场环境与A股和港股差异较大,监管沟通难度较大、成本较高

A股审核政策】

一、审核、批文发放速度明显加快,2018年IPO基本实现“即报即审”。

2017年从发行来说,发行436家基本是2015、2016年的两倍,从2017年以来审核以及发放批文的节奏大为提速,这是证监会的数据,证监会有一个发言,他们统计2017年以来,IPO企业从发行申请到上市,平均周期是15个月,就是一年多一点的时间。其实之前是要三年以上,现在提升速度很快了,如果公司治理情况比较好,会比这个更短一些。

截止5月11号,现在已受理未反馈的项目只有15家,IPO申请文件报到证监会,证监会还没有看完,没有反馈意见,这个量按照一个审核员干一周就可以干完,如果公司审核慢多半是自己的问题,公司现在对于上市基本没有实质性的影响。

二、A股IPO发行审核趋严,过会率达新低

1)过会率屡创新低

IPO现在审核趋势比以前要严很多,获客率一度非常低。2017年发审委共计审核了488家企业的首发申请,通过380家,否决86家,暂缓表决22家,通过率为77.87%(2016年过会率:90.6%)

自2017年10月以来,审核通过率不足60%今年年初个别的审核率出现所有项目一天全部被闭的情况。

2)业绩好不再是护身服

以前因为你的业绩好,证监会看合规性问题会有所顾虑,现在并不是这个情况,如果按照原来老规则,我们初步认为这种项目应该可以保会的,无非是折腾多久的问题。

暂缓表决:河北养元智汇净利润27.4亿(后已通过审核)

未通过:国金黄金净利润4.5亿,云南神农农业净利润1.6亿,山东玻纤集团净利润1.3亿

上面的河北净利27.4亿,这个项目第一次上会被暂缓表决,其实有可能被闭的,但是可能看到还有一些积极的因素愿意等一等,如果认可就这样通过,如果不认可就关掉。我后面加一句,尽管如此保持良好的业绩依然很重要。

3)初审导向更加标准

审核速度加快,预审员对项目投入时间受限,影响预审员的了解和传达(证监会内部指导-2017年6月份之前申报的项目在2017年12月底之前均会召开初审会)

发行人审核人员对项目的倾向性意见减少,意见影响降低,初审会导向意义降低

委员独立判断,不确定性增加

4)IPO监管持续加强

这是现在整个金融大行业强监管背景下的趋势。

第一个就是更高关注度项目的直接检查,(据了解未来确定现场检查名单后会第一时间到现场,不再会给保荐机构准备时间)

以前在证监会稽查大队,检查之前跟发行人和保监机构有准备期,以后不给准备时间,通知你第二天就到了,这里还涉及到贫困县。去年国家扶贫政策提到,如果IP的初测地在贫困县,享受一定的绿色通道,现在的政策是如果注册地在贫困县,现场检查是必须要检查的,不可以豁免,对于贫困县这个东西,对于公司好不好,可能更需要讨论。

第二个就是举报事项现场检查,如果有举报事项,现在IPO都是实名举报,审核会受到极大的影响,我做的项目没有见到哪家没有举报,对于公司运营来说,平时要特别小心,如果要举报的话,证监会审核就暂停,基本上会进行现场的检查。

第三个是上会前的临时审查,第四个是临时抽查,这个一样的,不再赘述。

三、其他的IPO审核政策

1)脱虚入实的审核导向

对于资金希望更进入实体企业,从物流业来说,我们就是实体企业的明显代表,物流行业是证券监管部门鼓励和支持的行业,我们做过统计,2017年即使过会率这么严峻的情况下,物流公司一家没有被闭掉,我认为这跟行业有关系,同时自身的规范程度和利润应该也达到了证监会审核的要求。

这里讲一下脱虚入实类金融业务原则要剥离,什么叫类金融?按照证监会要求,一行三会监管就是金融,类金融要剥离。对于物流公司好处,可能之前会涉及到融资租赁保理业务,其实在最近应该上一周商务部发的通知,现在银监会属于一行三会的金融业务,上市过程中,应该不会被要求剥离。其他的这些小贷或者这种业务,上市前原则上要剥离,包括顺丰,包括德邦都有剥离业务。

2)鼓励战略性新兴产业企业上市

第二个特点是鼓励战略新兴产业,积极支持符合条件的新一代信息技术、 高端装备、 新材料、 生物、新能源汽车、 新能源、 节能环保、 数字创意等战略性新兴产业企业上市或挂牌融资。

物流行业是受支持和鼓励的行业。

3)更加关注持续盈利能力

这一点其实主要是讲上市过程中报告三年及预期,这个业绩的增速,其实对于审核员的印象非常关键,这里其实讲的业绩下滑,如果三年内是小山型的,中间高两边低的业绩增速审核会暂停,可能就先不看了,等你后面的报告出来,判断趋势上涨才会继续推进审核,这个对于公司以及过会会产生比较大的影响,

4)扶贫政策 绿色通道

注册地在贫困县的企业必须进行检查,所以当时很多企业为了享受所谓的绿色通道把注册地牵到贫困县,现在又遇到这个问题,这个东西侥幸心理要不得。

后面还有证监会多次表示绿色通道并不降低标准,对于新疆,以前有说法,绿色通道要支持边缘地方,包括新疆、西藏公司不会被否,但是其实从去年来看,业绩不达标或者业绩不合规的情况,其实也有被否的情况。

四、再融资的监管政策

再融资可能从证监会态度看总体趋势是比较严格的,对于融资规模,如果偏大的话,我现在主要是针对已上市的公司,可能会要求你去调减融资规模,尽可能减少对于资本市场抽血的影响。下一步是并购重组进一步收紧,这里我简单说一下,总体的态势是严监管的,但是有几个放松,第一个就是回归政策松动,大家可以看到江南佳节是借壳回来上市的,以前证监会是不放的,你的身家可能是100亿到国内是300亿,你享受两地资本市场估值的差获得收益,因为有很多是非常优质的企业,现在政策上应该有松动的趋势。第二点是支持市场化债转股,市场上现在有几单,包括中国铝业可能跟物流公司没有关系,但是这是按照国务院降低实体经济杠杆率指导意见,对于中央企业可以享受到这个特殊政策。

【A股审核要点】

一、申报企业利润分析

我这里也做了一个统计,2017年申报企业利润规模的分析,其实这个有一定的代表性,从我们的经验来看,如果想上市利润能超过8000万,利润越高对于上市保障性最强。

对于两届的情况也做了分析,左边是16届,右边是17届,我们看到16届3000万以下的公司还是有过会的可能性,17届可能性为零,我们预测未来可能性也是零。

3000万-5000万基本就是抛硬币50:50,这个看运气,不到上会前,证件部发行部的意见,这个保证性不是很强。如果再往上1亿以上的公司上市对于证监会接受度相对来说是更高。我们的结论是如果公司在快速成长期,利润规模还没有充分释放起来,我们认为不用着急先申报,如果快速成长期已经过了,利润达到比较高的数值,可以尽快考虑上市,通过上市来打破实业发展的瓶颈。

二、案例被否原因

我们其实可以看到财务和会计是被否的最大原因,虽然利润不是护身符,但是还是很重要的。第二个是独立性,第三点是规范运行。

按照更细化来看,财务状况异常、重大财务税务问题,收入利润下滑,基本上被否的是85%以上的原因。从上市来看,就是利润表前几个科目,收入成本这三个是最核心的,其次在法律层面要合法合规,确保不要对公司财务状况产生重大的影响。这种情况下,如果能解决这两个问题,我觉得上市保障性会比较强。

下面结合现在最新的情况,也结合物流公司的特点,我把一些主要的点跟大家简单过一下。

1)持续盈利能力

证监会会从这几个方面,第一个是销售模式发生重大变化,这种情况真的有可能认为你不符合首发条件,近三年主营业务不能发生变化,希望看到成熟的模式。第二个是业务发生变化,第三个是类金融业务,我们现在说一行三会的金融牌照可接受,我们供应链公司融资租赁公司和保理业务,现在看来应该属于银监会监管,现在我理解应该不用进行剥离。

2)经营能力

重点讲这么几点,第一个就是行业对比,证监会的思路就是如果你是这个行业,希望跟你在行业类匹配的公司在毛利率和费用率对比,这个是一致好还是高好,还是低好,对于证监会来说,每一样可能都有问题,就像为什么高?为什么低?为什么一致?可能需要从合理性、业务上进行充分解释,并获得它的认可。

再往下就是业务外包和劳务派遣对于成本的影响,这个东西还是隐含于毛利率的核查。因为我知道物流公司当中,可能有些工种会采用劳务派遣,因为现在有法律要求不能高于10%,业务外包单位人工成本跟自有员工的成本是什么区别?如果测算下来是便宜的,你的做法是不是对你可以做业绩有质疑,其实希望你是相近的。管理层或员工工资水平不均衡,还有产品种类或者服务区域比较单一等。

重大依赖性是非常关键的,特定客户依赖特定供应商,依赖特定关联方,依赖特定政策福利,依赖特定关联协议,依赖特定销售区域,依赖特定单一技术,依赖特定经营场所,你具不具备独立市场生存的能力,及时发生风险,你能不能继续发展为股东创造财富?如果出现特定客户入股的情况,以前的上市,这样的情况,中国做商业角度是有它的合理性,大家通过股权的绑定可以建立更好的合作关系。以前做法通常是客户入股不会达到5%不成为关联方,以前只要正常披露就可以了,去年有一单案子,一个装修的公司是第一大客户,其实股东跟第一大客户现在没有任何关系,可能十几年前有关系,而且持股比例不到5%。现在认为你跟那家是类关联交易,所以就把他否掉了。

接下来是环境的变化,还有重大不利风险。我说两个点,第一个是董监高和核心人员离职情况,对于一家逆上市公司,因为你不是公众公司,所以可以相对更灵活约定董监高,如果是新三板公司可能已经有披露了。一般来说如果董监高出现大的离职,人家会认为你的经营存在问题和风险,因为这是公司的骨干力量流失。如果公司从来没有披露过,最后在操作上做技术处理,但是有种情况,公司做股权激励比较早。这个过程当中,因为你离开,不能享受激励政策,你最后在披露中会发现股权激励非常有频繁的变动,其实就是变相告诉证监会有这样的风险,暴露给监管机构。第二个员工人数持续下降,跟这个道理是差不多的,如果没有特别合理的解释,员工人数持续下降也认为是经营风险,经营不稳定的信号。

3)财务会计

重点问题总结是根据物流行业特点,第一个现金交易,非常忌讳,对于农业企业现在是没有上市的可能性,概率极小。当然如果能够作为这个行业龙头,顺丰也有现金交易,但是它是中国的品牌,当然他的管理也是非常规范的。

会计政策收入、成本、折旧摊销,还有定价及毛利率横向纵向对比,如果你有关联方交易,可以关注关联方的定价业务。这里提一家公司,它是给快递公司做面单纸的,他在去年IPO当中看到它被否掉了,其实他的业绩还不错,但是被否有两个原因,最重要是行业问题,虽然公布相关,但是面单只是纸质的,但是从证监会关注问题,依旧问到这个行业是不是高新技术行业是有顾虑的,第二个是定价不一致,而且有些快递公司稍微持有一点股份,他认为这家公司定价策略,可能产生比较高的关注。

应收账款的比例以及周转率,坏账准备政策,运输费用核算,中国物流公司这几年上市比较频繁,运输费用是他们重点看的点,你们没有资质,非常小的公司,你没有发票,可能有些成本承担了,利润比较好看。所以证监会在这方面,其实在我们规范当中要注意这个问题,能规范就规范,你藏是藏不住的。还有销售管理率和费用管理率。销售费用率、管理费用率,现在物流有一个新领域叫跨境物流,可能涉及到境外的收款和费用,对于境外的交易,证监会知道你的核查能力比较大,因为不像国内是比较轻的进行核查,也不能实时监控,所以对于这个关注度比较高,关注就是境外配合做收入。

内部控制,业务系统与财务系统匹配,业务上的数据不能实时到财务系统,我们申报表拿的是财务系统,你的财务其实没有及时、准确、完整反映你的情况。第二个是关联资金拆借,可能是实际控制人觉得这个不是问题,上市之后如果给了你这个条,你未来上市还做这个事情怎么办?第三个是账外收入及成本费用的问题。

4)规范运作

重点问题是报告期间存在重大违法行为,如果有这种处罚,从法律来说不属于你的处罚,这是比较好的。劳务派遣和业务外包合规性,比较担心你是假外包,真派遣,这一点担心的比较高。因为业务外包说白了,计价是按照工作量计价,劳务派遣比较类似于公司的员工发职工薪酬,还有就是自有及租赁房产的合规性,我认为这不是公司的问题,这可能是中国现行的历史或者商业环境造成很多物流用地在证照上不齐备,特别是很多农村用地,这种地处理起来很麻烦。在2016年快递公司上市,通过顺丰、韵达、圆通、申通,自由土地都是零,我说这个地是生产经营用地。

还有员工公积金缴纳的合规性,发展过程当中,物流公司这方面比例历史上比较低,过去有比较讨巧的做法,报告期下半年才逐步开始缴纳,到2013年基本达到接近100%缴纳,他认可这个缴纳情况没有处罚,这是2016年的情况。2017年下半年发现这种情况已经不那么好用,因为新的委员认为,你可能头一年没有缴费利润才这么高,他认为合规性上,如果要讲合规性,他期望从第一年开始做,但是我认为实操中也有难度。以前比较讨巧的办法不一定那么好使,可能缴纳的完备性,时间段需要更提前一点。

还有一点讲一下投资者的时隔性,这个可能跟在座的做投资机构,对于投资者时隔性,投资者现在有三个要求是三类股东不能作为IPO的股东。第一个是杠杆,里面是带配资结构,第二个是欠套,通过信托又套资管,非常复杂的金融机构,第三个是结构化,有限和劣后,这三种情况对于股东的不稳定性,不符合股东结构清晰的条款。同时还有一个要求,穿透不能超过200人,就是穿透到上市公司自然人和国有投资主体这个层面。为什么是200人?按照现在法律规定超过200人是公开发行,你是IPO,你还不是上市公司,你真正的出资主体比较超过200人。

经营合法合规性方面,这个不展开,我想说一下存在商业会晤的违法行为,这个跟物流有关系,可能关系不大,现在大家有没有统计?现在医药企业上市难度变大了。因为其实你再合规,现在其实从委员角度认为药企各种行为相对在行业内比较弱化,药企上市难度变大,物流行业可能通常来说不存在风险。但是我想讲一下,希望大家从审核理念上,对于大家有一点启发。

接下来是独立性的问题,可能我这边就想讲最左边的一列,人员独立性的问题,独立性首先说一下它的审核理念,其实它希望公司老板,大股东和总监一心一意做这家上市公司,造福于资本市场和中小股东,不希望你在做上市公司的同时,体外还有大量的产业,他对这个比较顾忌,一个顾忌经济投入问题,更深层担心上市公司帮助你承担费用和转一些利润,他不喜欢大集团小上市公司,喜欢小集团大市尺公司。这里部分来说,董监高兼职,核心人员的兼职,员工多重任职。后面比较好理解,我就不再展开。

业务外包比例高低,如果一家公司在很多业务都进行外包,甚至外包比例很大,我认为财务是不可能外包的,这是有问题的,可能证监会认为,已经关注到这一点,你的核心竞争力在哪里?因你的很多工作都是别人帮你做,他关心这个问题。

下面是信息披露的问题,原来很多早期时候,大家希望把自己认为是最好,行业领先,现在因为这些事情对于有些公司有监管谈话,有些虚假宣传,所以这方面如实讲就好。第二点讲一下,信息披露语言太专业化的情况,传统的物流可能证监会比较好理解,但是有些平台型的物流公司描述当中可能要特别注意,因为我们知道一个审核员同时在审七八个案子,看每个公司时间非常充裕,委员如果一分钟读不懂你的商业模式,你写1000亿的照顾书也没有价值,所以在前面用非常通俗的语言把公司的业务模式讲清楚,我认为这是非常关键的一点。

最近有一家公司被证监会约谈,就是因为对于信息披露不全面,对于民营资本证监会只会更严。

关联方是一个红线问题,如果说关联方遗漏了,通常证监会会认为这是可大可小的问题,如果小了,最多监管周期延长不影响结果,如果把事情认定大了就成为重大遗漏,重大遗漏是发行条件,这个项目被闭无疑。

(根据发言内容整理,未经本人确认,未经允许不可转载)

本文来源:https://www.kucaijing.com/articles/43342.html

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